Theo thông tin từ báo chí: Nhà đầu tư nước ngoài chỉ nắm khoảng 0,1–0,15% trái phiếu Chính phủ Việt Nam (TPCP). Trong khi đó: Philippines 5%, Thái Lan 9,3%, Indonesia 12,8%, Malaysia 34,2%, còn Việt Nam khoảng 0,1–0,15%. Khoảng cách rất lớn.
Vậy câu hỏi là: TẠI SAO KHỐI NGOẠI LẠI NẮM ÍT TPCP VIỆT NAM ĐẾN NHƯ VẬY?
Câu trả lời không nằm ở một lý do duy nhất. Theo tôi, phải nhìn cùng lúc 5 lý do khiến khối ngoại ít mua, và thêm 1 lý do khiến Việt Nam không cần phải thu hút vốn ngoại bằng mọi giá.
Tóm tắt trước để anh chị dễ theo dõi:
- Xếp hạng tín nhiệm quốc gia của Việt Nam chưa đạt Hạng Đầu tư (Investment Grade).
- TPCP Việt Nam bằng VND chưa hiện diện đáng kể trong các "rổ" chỉ số trái phiếu quốc tế lớn.
- Lợi suất chưa đủ bù cho rủi ro tỷ giá.
- Thị trường thứ cấp chưa đủ sâu — khó mua đi bán lại.
- Rào cản tiếp cận: thủ tục, thuế, phòng hộ tỷ giá…
Và thêm một điểm nữa: Việt Nam đã có nguồn cầu nội địa rất lớn, nên không cần phải thu hút vốn ngoại bằng mọi giá.
Giờ ta đi vào từng điểm.
1. XẾP HẠNG TÍN NHIỆM QUỐC GIA — MỘT RÀO CẢN QUAN TRỌNG ĐỐI VỚI DÒNG VỐN QUỐC TẾ
Khi xem xét trái phiếu của một quốc gia, một trong những thứ đầu tiên mà các nhà đầu tư tổ chức quốc tế quan tâm là: xếp hạng tín nhiệm.
Anh chị nhìn bảng tôi đính kèm sẽ thấy ba tổ chức xếp hạng lớn — S&P, Moody's và Fitch — phân chia chất lượng tín dụng thành nhiều mức khác nhau.
Nhìn sang cột bên phải của bảng, có một ranh giới rất quan trọng nằm giữa bậc 10 và bậc 11.
Từ bậc 1 đến bậc 10 là: Investment Grade — Hạng Đầu tư.
Từ bậc 11 trở xuống là: Speculative Grade — dưới Hạng Đầu tư, mang tính đầu cơ cao hơn.
Nguyên lý rất dễ hiểu: rủi ro tín dụng càng cao, nhà đầu tư càng đòi hỏi mức lợi suất cao hơn để bù đắp cho rủi ro đó.
Ở mức AAA, năng lực thực hiện nghĩa vụ tài chính được đánh giá cực kỳ mạnh và rủi ro tín dụng rất thấp. Càng đi xuống phía dưới, chất lượng tín dụng càng giảm.
Nhưng đến đây chắc nhiều anh chị sẽ thắc mắc:
"Ủa, trái phiếu Chính phủ Việt Nam mà cũng bị coi là có rủi ro sao?"
Câu trả lời là: nhìn từ bên trong Việt Nam và nhìn từ bên ngoài Việt Nam, hai khái niệm này khác nhau.
Trong thị trường tài chính Việt Nam, trái phiếu Chính phủ thường được xem là tài sản gần như phi rủi ro về tín dụng.
Khi các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ hay nhà phân tích tài chính tính toán lãi suất phi rủi ro – risk-free rate, lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam thường được dùng làm một tham chiếu quan trọng; trong một số phương pháp định giá thực tế, lãi suất tiền gửi của nhóm ngân hàng thương mại nhà nước cũng được dùng làm tham chiếu.
Cần hiểu "phi rủi ro" ở đây là một khái niệm tương đối trong mô hình tài chính và trong hệ quy chiếu bằng VND, chứ không có nghĩa tài sản đó tuyệt đối không tồn tại bất kỳ rủi ro nào.
Điều đó hoàn toàn hợp lý. Bởi vì nếu anh chị đầu tư và sinh sống tại Việt Nam, thu nhập bằng VND, chi tiêu bằng VND và mua trái phiếu do Chính phủ Việt Nam phát hành bằng VND, thì trong hệ quy chiếu đó, khả năng Chính phủ Việt Nam không thanh toán nghĩa vụ bằng đồng tiền của chính mình được xem là rất thấp.
Nhưng nhà đầu tư quốc tế không nhìn Việt Nam bằng hệ quy chiếu đó.
Một quỹ của Mỹ, Nhật hay châu Âu phải so sánh Việt Nam với hàng chục quốc gia khác. Họ phải đặt câu hỏi: khả năng trả nợ của quốc gia này so với Mỹ, Đức, Nhật, Singapore, Malaysia hay Indonesia như thế nào?
Và họ phải tính tới: sức khỏe tài khóa; nợ công; dự trữ ngoại hối; cán cân thanh toán; tăng trưởng kinh tế; chất lượng thể chế; khả năng chống chịu trước các cú sốc; rủi ro tỷ giá và khả năng chuyển đổi tiền tệ.
Vì vậy, "phi rủi ro" trong mô hình tài chính nội địa không có nghĩa là quốc gia đó được quốc tế xếp hạng AAA. Đây là hai khái niệm khác nhau.
Nói ngắn gọn:
Trong hệ quy chiếu tài chính bằng VND, TPCP Việt Nam có thể được dùng làm chuẩn "risk-free".
Nhưng trong hệ quy chiếu của một nhà đầu tư toàn cầu, Việt Nam vẫn phải được đặt lên bàn cân với các quốc gia khác về rủi ro tín dụng quốc gia.
Hai điều này không hề mâu thuẫn.
Và đây chính là vai trò của xếp hạng tín nhiệm quốc gia. Theo thông tin từ báo chí chính thức, hiện nay:
S&P và Fitch xếp Việt Nam ở mức BB+ — bậc 11 trong bảng, chỉ cách ngưỡng Hạng Đầu tư (BBB-) đúng 1 bậc.
Moody's xếp Việt Nam ở mức Ba2 — bậc 12, cách ngưỡng Hạng Đầu tư (Baa3) 2 bậc. Moody's đã nâng triển vọng tín nhiệm Việt Nam từ "Ổn định" lên "Tích cực" vào tháng 5/2026, trong khi vẫn giữ mức Ba2.
Điều đó cho thấy đánh giá đối với Việt Nam đang có chiều hướng tích cực, nhưng chúng ta vẫn chưa bước qua được ranh giới Investment Grade. Và ranh giới đó rất quan trọng.
Nhiều quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và quỹ đầu tư lớn trên thế giới có quy định rất chặt chẽ về chất lượng tín dụng của tài sản được phép mua. Có những quỹ chỉ được đầu tư, hoặc chỉ được phân bổ đáng kể, vào những trái phiếu đạt Investment Grade trở lên.
Vì vậy, việc Việt Nam vẫn nằm dưới ngưỡng này khiến một lượng vốn quốc tế rất lớn không thể hoặc khó tham gia, bất kể họ đánh giá tích cực về triển vọng kinh tế Việt Nam tới đâu.
Đôi khi chỉ một bậc tín nhiệm lại là khoảng cách rất lớn giữa "được phép đầu tư" và "không được phép đầu tư".
Đây là một trong những nguyên nhân quan trọng giải thích tại sao tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với TPCP Việt Nam lại thấp đến vậy.
2. TPCP VIỆT NAM CHƯA HIỆN DIỆN ĐÁNG KỂ TRONG CÁC "RỔ" TRÁI PHIẾU QUỐC TẾ LỚN
Một lượng vốn rất lớn trên thế giới được quản lý theo các chỉ số, hoặc dùng các chỉ số quốc tế làm chuẩn.
Ví dụ, một quỹ đầu tư theo chỉ số trái phiếu các thị trường mới nổi sẽ phân bổ tiền dựa rất nhiều vào thành phần của chỉ số đó. Nước nào có mặt trong rổ, tự nhiên sẽ xuất hiện trên radar của hàng loạt quỹ quốc tế.
TPCP Việt Nam bằng VND hiện vẫn có mức độ hiện diện hạn chế trong các chỉ số trái phiếu nội tệ mới nổi lớn mà nhiều quỹ quốc tế dùng làm benchmark.
Nói đơn giản: quán có thể ngon, nhưng nếu chưa có tên trên tấm bản đồ mà khách quốc tế thường dò theo, lượng khách tự nhiên sẽ ít hơn.
Đây là yếu tố rất quan trọng mà người ngoài ngành thường ít để ý.
3. LỢI SUẤT CHƯA ĐỦ HẤP DẪN SO VỚI RỦI RO TỶ GIÁ
Đây là một bài toán rất thực tế.
Nhà đầu tư Việt Nam mua trái phiếu bằng VND, nhận lãi bằng VND, cuối cùng cũng tiêu tiền bằng VND. Nhưng một nhà đầu tư Mỹ lại khác. Họ phải: dùng USD → đổi sang VND → mua trái phiếu → nhận VND → đổi lại USD.
Như vậy ngoài rủi ro trái phiếu, họ còn phải chịu thêm rủi ro tỷ giá.
Theo số liệu được VnExpress dẫn trong bài viết đầu tháng 9, lợi suất TPCP Việt Nam kỳ hạn 10 năm khoảng 4,43%. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu Kho bạc (U.S. Treasury) Mỹ 10 năm hiện đang ở vùng xấp xỉ 5%.
Đặt mình vào vị trí một nhà đầu tư quốc tế: một bên là Treasury Mỹ, bằng USD, thanh khoản cực cao; một bên là trái phiếu Việt Nam, bằng VND, phải chịu thêm rủi ro tỷ giá — mà lợi suất danh nghĩa lại chưa cao hơn.
Họ sẽ hỏi: "Vậy tại sao tôi phải nhận thêm rủi ro mà lại không được trả thêm lợi suất?"
Nếu không muốn chịu rủi ro tỷ giá, họ phải hedge bằng forward, swap hoặc các công cụ phòng hộ khác. Nhưng hedging lại tốn chi phí.
Vì vậy, họ không thể vừa chịu rủi ro tỷ giá — hoặc tốn thêm chi phí hedging — vừa nhận mức lợi suất thấp hơn Treasury Mỹ mà vẫn thấy khoản đầu tư đủ hấp dẫn.
Đây là một trong những nguyên nhân rất thực tế khiến dòng tiền quốc tế chưa mặn mà với TPCP Việt Nam.
4. THỊ TRƯỜNG THỨ CẤP CHƯA ĐỦ SÂU
Nhà đầu tư tổ chức quốc tế không chỉ quan tâm "có mua được không?", mà còn cực kỳ quan tâm "khi muốn bán, tôi có bán được không?". Đó là vấn đề thanh khoản.
Nếu một quỹ bỏ 100 triệu USD vào một thị trường, họ phải biết rằng khi cần rút tiền, họ có thể bán lượng trái phiếu đó mà không khiến giá biến động quá mạnh.
Trong khi đó, cơ cấu nắm giữ TPCP Việt Nam tập trung rất lớn ở các nhà đầu tư tổ chức trong nước. Theo số liệu VnExpress dẫn, Bảo hiểm Xã hội và các doanh nghiệp bảo hiểm nắm khoảng 61,6%, các ngân hàng khoảng 37,1% lượng TPCP lưu hành. Nhiều tổ chức trong số này nắm giữ trái phiếu với mục tiêu dài hạn.
Vì vậy, lượng trái phiếu thực sự luân chuyển thường xuyên trên thị trường không lớn như ở các thị trường phát triển.
Đối với các quỹ quốc tế lớn, đây là một bất lợi. Bởi trong đầu tư, khả năng thoát ra cũng quan trọng không kém khả năng bước vào.
5. RÀO CẢN TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG
Cuối cùng là hàng loạt yếu tố kỹ thuật: thủ tục mở tài khoản, lưu ký, thuế, quy định ngoại hối, khả năng chuyển vốn vào – ra, cơ chế phòng hộ tỷ giá, hạ tầng giao dịch…
Mỗi yếu tố riêng lẻ có thể không phải một bức tường quá lớn. Nhưng khi cộng lại, nó tạo ra chi phí và sự bất tiện.
Một quỹ quốc tế có thể đầu tư vào hàng chục quốc gia. Và họ sẽ đặt một câu hỏi rất đơn giản:
"Nếu có một thị trường khác lợi suất tương đương nhưng dễ vào, dễ ra, dễ hedge và thanh khoản tốt hơn, tại sao tôi phải chọn Việt Nam?"
Đó chính là cuộc cạnh tranh của thị trường vốn.
NHƯNG CÒN MỘT ĐIỂM RẤT QUAN TRỌNG
Cho tới đây, chúng ta chủ yếu hỏi: tại sao nhà đầu tư nước ngoài không mua nhiều?
Nhưng phải hỏi thêm một câu nữa: Việt Nam có thực sự cần thu hút họ vào bằng mọi giá không?
Câu trả lời là không. Bởi thị trường Việt Nam đang có một nguồn cầu trong nước rất lớn. Bảo hiểm Xã hội, doanh nghiệp bảo hiểm và ngân hàng đã hấp thụ phần lớn TPCP phát hành.
Do đó, Chính phủ Việt Nam không phải phụ thuộc mạnh vào người mua nước ngoài để huy động vốn. Đây cũng là một lý do quan trọng khiến chúng ta chưa cần trả mức lợi suất đủ cao để hấp dẫn bằng được vốn ngoại.
Nói cách khác, tỷ lệ 0,1–0,15% không chỉ phản ánh việc người nước ngoài "không muốn mua".
Nó còn phản ánh một thực tế khác: thị trường trong nước đã có những người mua rất lớn.
Và khi cung – cầu trong nước đã gặp nhau ở một mức lợi suất tương đối thấp, nhà đầu tư quốc tế có thể nhìn vào và nói: "Với mức lợi suất này, cộng thêm tỷ giá, thanh khoản và các rào cản khác, tôi chưa cần vào."
VẬY 0,1–0,15% NÓI LÊN ĐIỀU GÌ?
Theo tôi, không nên đơn giản kết luận "trái phiếu Việt Nam không hấp dẫn", cũng không nên kết luận "người nước ngoài đánh giá Việt Nam quá rủi ro". Hai cách hiểu đó đều quá đơn giản.
Con số rất thấp này là kết quả của nhiều yếu tố cộng lại:
- Xếp hạng tín nhiệm quốc gia chưa đạt Hạng Đầu tư.
- TPCP bằng VND chưa hiện diện đáng kể trong các chỉ số trái phiếu quốc tế lớn.
- Lợi suất chưa đủ hấp dẫn để bù cho rủi ro tỷ giá.
- Thanh khoản thị trường chưa đủ sâu.
- Khả năng tiếp cận và phòng hộ tỷ giá còn hạn chế.
- Và đặc biệt, Việt Nam đã có một nguồn cầu nội địa rất lớn.
Không có một nguyên nhân duy nhất tạo nên con số 0,1–0,15%. Đó là kết quả của cả một cấu trúc thị trường.
VÀ ĐÂY LÀ BÀI HỌC TÔI MUỐN CHIA SẺ VỚI NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN
Câu chuyện này nghe rất vĩ mô. Nhưng bên trong nó lại là những nguyên lý tài chính vô cùng căn bản.
Một: Đừng chỉ nhìn lợi suất. Hãy nhìn lợi suất trong mối quan hệ với rủi ro. 4% của tài sản này không giống 4% của tài sản khác; 10% cũng vậy. Câu hỏi đúng không phải "lãi bao nhiêu?", mà là "tôi đang nhận những rủi ro nào để đổi lấy mức lãi này?".
Hai: Rủi ro luôn phụ thuộc vào hệ quy chiếu. TPCP Việt Nam có thể được xem là tài sản phi rủi ro trong nhiều mô hình đầu tư bằng VND tại Việt Nam. Nhưng cũng chính tài sản đó, trong danh mục của một nhà đầu tư Mỹ, lại có thêm rủi ro quốc gia, tỷ giá, thanh khoản và khả năng chuyển vốn. Cùng một tài sản, nhưng đứng ở hai vị trí khác nhau thì bức tranh rủi ro cũng khác nhau.
Ba: Thanh khoản cũng là một loại giá trị. Một tài sản tốt mà lúc cần tiền không bán được vẫn có thể trở thành vấn đề. Trước khi đầu tư, đừng chỉ hỏi "mua có lời không?", hãy hỏi thêm "lúc cần tiền, tôi bán cho ai?".
Bốn: Người hiểu tài chính luôn hỏi "TẠI SAO?". Ai cũng đọc được câu "nhà đầu tư nước ngoài chỉ nắm 0,1–0,15% TPCP Việt Nam". Nhưng nếu chỉ nhớ con số đó, chúng ta mới biết CÁI GÌ. Khi tiếp tục hỏi "tại sao?" và lần theo từng mắt xích phía sau, chúng ta mới bắt đầu hiểu BẢN CHẤT.
Con số nào cũng có một câu chuyện phía sau. Muốn có tư duy tài chính, chúng ta phải tập đọc cho ra câu chuyện phía sau những con số.
Hãy tham gia AI WikiMoney ngay hôm nay để tiếp cận nguồn thông tin toàn diện, chuẩn xác và tối ưu hiệu quả đầu tư của bạn.
Tác giả: Lâm Minh Chánh
)
)